Saturday, March 27, 2010

Wie niet betaalt, bepaalt

De Europese Raad van donderdag was een mijlpaal in de Europese geschiedenis. Het tijdperk van Duitse goedmoedigheid is definitief afgelopen. Duitsland geeft een nieuwe definitie aan zijn rol als stabiliserende factor in de eurozone.

Sinds de oprichting van de Europese Unie heeft Duitsland vaak de rol van Europese rekenmeester gespeeld. Europees belang kwam vrijwel altijd voor nationaal belang. Dat was het programma in de 16 jaar van Helmut Kohl. Bondskanselier Angela Merkel leek aanvankelijk haar grote mentor te volgen door de portemonnee te openen. Bijvoorbeeld tijdens de jongste onderhandelingen over de EU-begroting.

Nu gaat de Duitse vinger op de knip. Tante Angie wil niet meer. Het rommelt in haar eigen coalitie. De grote verkiezingsbelofte van substantiële belastingverlagingen en een hervorming van het belastingstelsel zijn op de lange baan geschoven, omwille van de overheidsfinanciën.

Het verrast dan ook niet dat een brede Duitse meerderheid geen enkele Duitse belastingcent aan de Grieken wil geven. Nationaal belang komt nu voor Europees belang.

Daarmee zet Merkel een trend voort, die al onder haar voorganger Gerhard Schröder was begonnen. Onder Schröder verwaterden de Europese begrotingsregels en werd ook de basis gelegd voor de huidige malaise.

Sinds Frankrijk en Duitsland beide de regels aan hun laars lapten, blijkt de preventieve kracht van het Europese Stabiliteitspact nog slechts een tandeloze papieren tijger.

Toch is er een groot verschil tussen Schröder en Merkel. Schröder koos voor het nationaal belang uit een positie van zwakte, Merkel kiest voor het nationaal belang uit een positie van sterkte.

Wat op het eerste gezicht een egomane actie lijkt, kan op het tweede gezicht en op termijn de stabiliteit van de eurozone verbeteren. Een Griekse redding schept een precedent voor mogelijke nieuwe 'Griekse' gevallen in de toekomst. De optie van louter eurozone-leningen is dan niet houdbaar.

Beter dan nu met een ad-hocoplossing te komen, is een structurele oplossing vinden voor de weeffouten van de monetaire unie. Met het voorstel om het Internationaal Monetair Fonds bij een Griekse redding te betrekken, zet Duitsland het mes op de Franse keel. Een gezamenlijke actie van de EU en het IMF kan ook in de toekomst functioneren. Als landen de betrokkenheid van het IMF afwijzen, moeten ze spoedig de onderwerpen 'crisis resolution mechanism' en 'preventieve controle' aanpakken. Stok en wortel op zijn Duits.

Europese solidariteit betekent voor sommigen nog steeds dat Duitsland zonder morren de portemonnee opentrekt. Merkel maakt korte metten met dat idee. Door de vinger op de knip te houden, heeft Merkel de mogelijkheid de eurozone een nieuwe vorm en een nieuw leven te geven.

Duitsland claimt nog steeds de rol van stabilisator en rekenmeester. Dit keer echter niet in de rol van Sinterklaas, maar in de rol van Zeeuws Meisje: 'Geen cent te veel hoor!'

Deze column verscheen eerder in het Belgische dagblad "De Tijd".

Thursday, March 25, 2010

Eurozone opens safety net for Greece

Is this now finally it? Yesterday night, Eurozone leaders cut the Gordian knot and came up with a long-awaited "blueprint" for how to deal with the Greek fiscal crisis. The Eurozone countries have presented a package, “involving substantial International Monetary Fund financing and a majority of European financing”. According to the statement Eurozone countries “are ready to contribute to coordinated bilateral loans”. Any financial aid must be an “ultima ratio” which means the aid will only be given if Greece cannot raise enough funds from the markets. According to the Eurozone statement, Eurozone countries would contribute bilateral loans in proportion to their shares in the capital key of the ECB. These loans would be given at market interest rates and not at an average Eurozone rate. The coordinated bilateral loans would have to be agreed unanimously by all Eurozone countries which actually means that Germany (or any other country) could still stop Eurozone aid.

With the now found solution, both France and Germany could limit damage to their public image. The German government could push through its demand to bring the IMF on board, while France can still emphasise the European character of any future aid package to Greece. The two biggest losers of the last days are the European Commission and the ECB which until the very last moment objected against bringing the IMF on board.

Looking ahead, the jury is still out whether the Eurozone's statement will benefit or harm the Eurozone. While some market participants could see the IMF involvement as evidence of incapacity, the long-term impact could be better than some might think. Now the Eurozone has a credible instrument to temporarily bypass the constructional flaws of the European Treaty. The now presented toolbox is probably a better precedent for future cases than any other ad hoc solution. However, it is also obvious that the Eurozone needs to polish up its fiscal framework quickly. Better prevention and a functioning crisis resolution mechanism have become indispensable.

As so often in European decision-making, the way to a solution was messy. However, in the end it is only the results that count. Once the dust has settled, yesterday’s blueprint could prove to be the best solution. Essentially, yesterday's agreement confirms that the Eurozone will not let Greece go down without opening the door for possible future free riders. European solidarity still exits but it does not come for free. Neither for the givers, nor for the takers of this solidarity.

Unexpected relief

Just a few hours ahead of the long-awaited EU summit, Greece received some unexpected relief. During his appearance at the European Parliament, ECB president Jean-Claude Trichet announced that the ECB will keep the minimum credit threshold in the collateral framework at investment grade level (BBB-) beyond the end of 2010. In parallel, the ECB plans to introduce, as of January 2011, a “graded haircut schedule”. As part of its non-standard measures during the financial crisis, the ECB had lowered the threshold for assets accepted as collaterals to triple-B-minus, from A-minus. While other non-standard measures are now gradually phased out, the crisis measure will stay.

Technical details of the plan will be presented at the press conference after the next ECB meeting on 8 April. At least two main questions will then have to be answered: will the new rules only apply to government bonds or to all other asset classes currently eligible as collateral? Will a threshold (minimum rating) still exist? At present it seems likely that different haircuts will be applied for every rating level going down to BBB-. The question is whether the graded haircut schedule would also apply for ratings below BBB-. Currently, the only haircuts the ECB applies to sovereign debt are tied to the maturity, not the credit rating.

A new “graded haircut schedule” could be seen as the ECB’s contribution to increase fiscal discipline in the future. As a consequence, yield spreads across the Eurozone could be wider than in the past.

Wednesday, March 24, 2010

German Ifo defies double-dippers

Did anyone say double-dip? The German Ifo index surged to 98.1 in March, from 95.2 in February; its highest level since June 2008. The increase was driven by both the current assessment and the expectation component. The current assessment is clearly leaving its depressed levels, increasing to 94.4, from 89.8 in February. At the same time, the expectations component continued its strong upward trend and is now at its highest level since June 2007. Earlier today, the German PMI manufacturing surged to its highest level ever and the PMI services jumped to 23-months high.

Today’s confidence indicators show that the pause of the German recovery around the turn of the year was nothing more than a temporary break. The underlying trend of the German recovery remains healthy: business confidence is high, order books are filling, recruitment plans are increasing and even investment prospects are improving. The German “export machine” is gathering speed again.

There it is again: the German export machine. Together with the European and Greek fiscal crisis, the German export model has dominated headlines in recent days. However, it seems a bit short-sighted to blame German exports for the problems of other Eurozone countries. Very often, German exporters do not compete with other Eurozone exporters but with Chinese, American or Japanese exporters.

While the timing of the debate on the German export model might not have been productive in finding a Eurozone agreement on how to deal with the Greek fiscal crisis, the need for more German domestic demand is undisputable. The German economy needs more domestic investment and consumption. Not for the sake of other Eurozone countries but for the sake of transforming the current rebounce into a self-sustained boom. With the highest economic stimulus packages of all Eurozone countries and the tax relief agreed under the new government, it is hard to criticise Germany for inactivity. In a way, the current uncompromising German position on Greece could even benefit Eurozone rebalancing. Last week’s u-turn on Greece seems to be – partly – driven by the upcoming crucial regional elections in North Rhine-Westphalia. Losing these state elections would rob the government’s majority in the German upper house, limiting scope for major (tax) reforms.

A scary export machine to some, to others it is an export-driven recovery. In any case, today’s Ifo confirms that the German economy will leave its winter depression soon.

Thursday, March 11, 2010

Geen tijd voor heilige koeien

Elk land heeft zijn heilige economische koeien. Nederland koestert de hypotheekrenteaftrek, België de loonindexering en Frankrijk het eeuwige geloof in de publieke sector. En Europa heeft de regels van het Stabiliteitspact en de inflatiedoelstelling van 2 procent van de Europese Centrale Bank. Vooral die laatste heilige koe aanraken is een doodzonde. Terecht?

Olivier Blanchard, de hoofdeconoom van het IMF, heeft het aangedurfd de heiligste Europese koe aan te raken en de inflatiedoelstelling van 2 procent ter discussie te stellen. Waarom niet 4 procent? Natuurlijk roept zo'n voorstel felle reacties op. Vooral in Duitsland, waar prijsstabiliteit de heilige koe is. Bijna elke Duitser krijgt het anti-inflatiegen met de paplepel binnen. De befaamde Bundesbank is een van de weinige dingen waarop Duitsers trots zijn. Ook al heeft het Stabiliteitspact de Europese buurlanden niet tot verantwoord beleid kunnen verplichten, toch blijft de erfopvolger van de Bundesbank, de ECB, de rots in de branding. Kritiek op de ECB komt dicht in de buurt van blasfemie.

Zelfs Otmar Issing, de purist onder de inflatiestrijders, heeft ooit toegegeven dat de 2 procent van de ECB redelijk arbitrair is. Niemand kan empirisch bewijzen waarom 2 procent beter is dan 1 procent of 3 procent, maar een te starre doelstelling beperkt de flexibiliteit. Even ter herinnering: de goede oude Bundesbank had geen inflatiedoelstelling en was in de praktijk veel flexibeler dan vaak gedacht. In de veertig jaar voor het begin van de monetaire unie lag de maandelijkse inflatie 70 procent van de tijd boven 2 procent, sinds 1999 slechts 20 procent.
De voorbije jaren hebben getoond dat een al te starre inflatiedoelstelling niet altijd het beste is voor een economie. In jaren van negatieve prijseffecten door de mondialisering was 2 procent wellicht te hoog, in jaren van snel stijgende grondstofprijzen waarschijnlijk te laag.

Met de ambitieuze doelstelling van 2 procent brengt de ECB de economie van de eurozone aan de rand van deflatie. In de komende jaren moeten veel Europese landen in concurrentiekracht veel verloren terrein op Duitsland herwinnen. Als in Duitsland de loonstijgingen ook in de komende jaren zeer gematigd blijven, betekent dat voor landen als Ierland, Griekenland en Spanje (en eventueel ook België) dat zij in feite de nominale lonen moeten laten dalen. Dat betekent deflatie aan de Middellandse Zee.
Een hogere inflatiedoelstelling is geen panacee en heeft ook nadelen. Een pragmatischer aanpak met meer aandacht voor de kerninflatie en de inflatiebehoefte van een economie zijn echter het overwegen waard. De belangrijkste les van de crisis is dat trots en dogma's slechte raadgevers zijn. Zelfs economische heilige koeien kunnen vroeg of laat in de gracht belanden.

Deze column verscheen eerder in het Belgische dagblad "De Tijd".

Thursday, March 4, 2010

ECB press conference - Phasing out hits speed bump

While the one-needled compass would clearly allow the Governing Council to take a longer vacation break, the phasing out of the ECB’s liquidity measures is continuing. Which measures were today unwound? Firstly, the 6-month longer-term refinancing operation (LRO) of 31 March will be the last one of its kind and it will be conducted at a floating rate, like the December 12-month LRO. Secondly, as of the end of April, 3-month refinancing operations will return to their normal structure with a variable rate tender procedure. All other measures remain in place: one-week and one-month refinancing operations will continue to be conducted at fixed rates with full allotment, at least until 12 October 2010. As a consequence, excess liquidity through full allotment will remain in the markets at least until early November, enabling banks to rollover any needs from the expiring first two 12-month LROs.

Of course, besides the ECB’s exit strategy, Greece and the austerity measures presented yesterday were the dominant topics of the press conference. However, Trichet only reiterated the ECB’s official position which welcomed the convincing additional and permanent fiscal consolidation measures. According to Trichet, the measures were “a key signal both for the long-term fiscal sustainability and for substantially enhancing the price and cost competitiveness of the Greek economy”. Despite this moral support, Trichet refrained from further comments.

To sum up, the Greek roadblock on the exit strategy has become a speed bump. The phasing out continues but at a much slower pace. Generous liquidity provisions were effectively extended until November. By returning to variable rate tenders at the 3-month operations and keeping full allotment at the shorter maturity, the ECB is trying to gradually get its grip back on money market rates. If this strategy works, the ECB could theoretically start hiking rates before all liquidity measures end. However, this theory, reality is often different.